Tăng lãi suất: Đòn giáng mạnh vào doanh nghiệp D/E cao (Kỳ 1)

16/11/2010 10:52

16-11-2010 10:52:45+07:00

(Vietstock) – Lãi suất tăng cao đang gây khó khăn cho toàn bộ nền kinh tế. Các doanh nghiệp không chỉ gặp khó khăn trong việc tiếp cận vốn mà phải trả một chi phí rất cao cho những khoản vay của mình. Thậm chí, doanh nghiệp có thể đứng trước nguy cơ phá sản nều tăng trưởng kinh tế bị ngưng trệ và lãi suất cao kéo dài.

Có nên sử dụng đòn bẩy tài chính nợ cao?

Cơ cấu vốn đóng một vai trò quan trọng trong hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nếu đòn bẩy nợ cao doanh nghiệp còn có lợi thế trong việc sử dụng lá chắn thuế. Tuy nhiên, trong bối cảnh lãi suất có nhiều biến động và đang ở mức rất cao như hiện nay thì cơ cấu vốn tác động ngay đến “sức khỏe” tài chính cũng như khả năng phá sản của doanh nghiệp.

Về mặt lý thuyết, cơ cấu vốn của doanh nghiệp ảnh hưởng đến chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp (WACC). Nếu đòn bẩy nợ càng cao thì WACC càng giảm điều đó đồng nghĩa với giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên khi định giá theo mô hình chiết khấu dòng tiền. Ngoài ra, đối với những công ty sử dụng đòn bẩy nợ cao còn được lợi từ lá chắn thuế do lãi vay được tính vào chi phí tài chính để khấu trừ thuế. Đồng thời, một số công ty còn tận dụng được việc “chiếm dụng vốn” để giảm thiểu chi phí vay nợ.

Tuy nhiên, sử dụng đòn bẩy tài chính là một con dao 2 lưỡi. Cho đến nay vẫn chưa có một nghiên cứu nào chỉ ra được doanh nghiệp phải có một tỷ lệ nợ như thế nào là tối ưu. Tỷ lệ nợ tối ưu sẽ phụ thuộc nhiều vào ngành nghề kinh doanh, khả năng quản trị của lãnh đạo doanh nghiệp, bối cảnh của nền kinh tế và chính sách (lãi suất, lạm phát, chính sách vĩ mô, thuế suất, luật phá sản).

Mặc dù vậy, khá nhiều nghiên cứu và bằng chứng thực tế đã chỉ ra rủi ro của doanh nghiệp đi liền với việc sử dụng đòn bẩy nợ cao. Điển hình như cuộc khủng hoảng tài chính Đông Á năm 1997, phần lớn các doanh nghiệp phá sản là do tỷ lệ sử dụng đòn bẩy nợ cao. Ở Việt Nam, nhiều doanh nghiệp nhà nước đang sử dụng một tỷ lệ nợ rất cao dẫn đến rủi ro lớn. Đã có, không ít doanh nghiệp niêm yết sử dụng đòn bẩy lớn đang rơi vào một giai đoạn khó khăn khi lãi suất tăng cao.

Đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp niêm yết

Với việc NHNN quyết định nâng lãi suất cơ bản và lãi suất chiết khấu nhằm chống lại lạm phát. Điều này chắc chắn sẽ đẩy lãi suất thị trường tiếp tục tăng trong thời gian tới. Thực tế trong tuần qua cơn sốt lãi suất đã xuất hiện, hầu hết các lãi suất đều tăng mạnh. Lãi suất cho vay phổ biến trên thị trường dự báo có thể tăng lên mức 16-18%. Đây là mức rất cao và sẽ gây ảnh hưởng mạnh đến lợi nhuận và hoạt động của doanh nghiệp. Không những vậy, có thể đẩy nhiều doanh nghiệp vào một giai đoạn hết sức khó khăn và đứng trước nguy cơ phá sản tương tự năm 2008.

Tính toán của chúng tôi dựa trên dữ liệu của Vietstock (không bao gồm ngành ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán) cho thấy lãi suất tăng cao đang ảnh hưởng mạnh đến lợi nhuận của nhiều doanh nghiệp niêm yết. Những doanh nghiệp có vốn hóa nhỏ niêm yết trên HNX thường sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn so với các doanh nghiệp trên HoSE. Cụ thể, tỷ lệ vốn nợ/vốn chủ sở hữu (D/E) của các doanh nghiệp trên HoSE vào năm 2008, 2009 và 2010 lần lượt là 0.86, 1.17 và 0.9, trong khi đó trên HNX lần lượt là 2.66, 2.73 và 2.15. Kết quả cho thấy lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và lợi nhuận nhuận trên tổng tài sản (ROA) của các doanh nghiệp trên HNX cũng thấp hơn khá nhiều so với các doanh nghiệp trên HoSE (xem bảng).

Ngoài ra một chỉ tiêu đáng chú ý khác là chi phí lãi vay/lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp cho chúng ta biết mức độ ảnh hưởng của lãi vay đối với các doanh nghiệp như thế nào. Với tiêu chí này thì sàn HNX cũng cao hơn hẳn so với HoSE. Trong 3 năm vừa qua, chi phí vay trung bình của các doanh nghiệp trên HNX đều lớn hơn 46% lợi nhuận sau thuế. Cụ thể, 9 tháng đầu năm 2008 là 46%, năm 2009 là 61%. Còn 9 tháng đầu năm 2010 lên tới 71.11%, trong khi đó trên HNX chỉ quanh mức 16%.

Kết quả này cũng hoàn toàn phù hợp với kết quả của chỉ tiêu chi phí lãi vay/Tổng nợ vay đã tăng lên khá mạnh trong 9 tháng năm 2010. Trung bình chi phí nợ vay/Tổng nợ vay của các doanh nghiệp niêm yết trong 9 tháng là 5.38%, trong đó HoSE là 4.13%, HNX là 7.38%. Như vậy, có thể thấy chi phí lãi vay của các doanh nghiệp trên HNX cao hơn hẳn so với doanh nghiệp trên HoSE. Kết quả này cũng phù hợp đối với dữ liệu những năm trước.

Những cái kết khi sử dụng đòn bẩy nợ cao

Năm 2008, CTCP Nước giải khát Sài Gòn (TRI) bị âm vốn chủ sở hữu do làm ăn thua lỗ, hiện tại một doanh nghiệp khác cũng đang phải đối mặt với nguy cơ này. CTCP VITALY (VTA) bị thua lỗ liên tục từ năm 2008 đến nay, vốn chủ sở hữu từ mức 71 tỷ đồng vào cuối năm 2007 thì nay chỉ còn 3.4 tỷ đồng. Tỷ lệ D/E hiện tại của VTA lên đến 75 lần, giá trị sổ sách (BV) chỉ còn 583 đồng/cổ phiếu, giá trị thị trường là 4,200 đồng/cổ phiếu.

Hai công ty niêm yết sử dụng đòn bẩy cao khác là Sông Đà Thăng Long (STL) và Viglacera Thăng Long (TLT) với tỷ lệ D/E lần lượt là 21.66 và 17.98 lần. Trong đó 2 doanh nghiệp này đều có nợ vay/tổng nợ chiếm một tỷ lệ khá cao.

STL vừa vay thêm gần 1,000 tỷ đồng nợ ngắn hạn trong quý 3/2010 nâng tổng số nợ vay lên gần 4,000 tỷ đồng. Điều này cho thấy STL phải chịu một áp lực rất lớn trong thời gian tới khi lãi suất tăng cao. Đặc biệt khi ngành bất động sản đang gặp rất nhiều khó khăn do lãi suất cao.

Đối với TLT “cụt dần” vốn chủ sở hữu do năm 2008 thua lỗ tới 96 tỷ đồng. Trong 9 tháng đầu năm 2010 chi phí lãi vay của TLT lớn gấp 25 lần lợi nhuận của doanh nghiệp này. Điều này cho thấy cũng tương tự STL thì TLT tiếp tục gặp phải nhiều khó khăn trong thời gian tới.

Trong nhóm 20 doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy nợ cao nhất, chỉ có 3 doanh thuộc sàn HoSE. Trong đó đáng chú ý là CTCP Hàng Hải Đông Đô có D/E lên tới 11.75 lần. Công ty hoạt động trong lĩnh vực vận tải biển này có tỷ lệ nợ cao không phải do thua lỗ mất vốn chủ sở hữu mà phần lớn do đặc thù của ngành kinh doanh vận tải biển. Hiện tại, khoản nợ vay dài hạn của công ty chiếm tỷ lệ lớn trong tổng nợ. Lũy kế 9 tháng đầu năm 2010 công ty lỗ hơn 16 tỷ đồng, do chi phí lãi vay hơn 60 tỷ đồng.

Như vậy, nhìn chung những công ty đang sử dụng đòn bẩy cao đang chịu một áp lực rất lớn từ việc tăng lãi suất. Trong bối cảnh nền kinh tế hiện nay, dự kiến lãi suất sẽ tiếp tục tăng. Nếu lãi suất có giảm chỉ có thể diễn ra vào quý 2 năm 2011, với điều kiện nền kinh tế bước vào một giai đoạn ổn định và phát triển. Do vậy, đối với những doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính cao đang phải chịu một thách thức rất lớn từ việc tăng lãi suất. Những khó khăn này càng tăng lên gấp bội nếu tăng trưởng kinh tế bị ngưng trệ.

Chỉ số của 20 doanh nghiệp có D/E cao nhất trong 9 tháng đầu năm 2010