Cổ phần hóa Vietnam Airlines: Những khác biệt

Cổ phần hóa Vietnam Airlines: Những khác biệt

Bao nhiêu người từng đi máy bay có thể trả lời câu hỏi Hàng không quốc gia Việt Nam (Vietnam Airlines) là hãng hàng không mấy sao?

Trong các kế hoạch chiến lược phát triển của hãng, giai đoạn năm 2015-2016 được định vị là thời gian xây dựng hình ảnh hãng hàng không 4 sao. Điều đó có nghĩa là hiện tại, mức xếp hạng cao nhất của Vietnam Airlines chỉ có thể là 3 sao.

Có lẽ một trong những thể hiện của cấp bậc 3 sao là Vietnam Airlines không có ghế hạng nhất (first class), chỉ có hạng thương gia. Hãng cũng chưa có đường bay thẳng đến Bắc Mỹ, khu vực có đông đảo Việt kiều sinh sống, đồng thời là một trong những thị trường thương mại sống còn của kinh tế Việt Nam.

“Sống” bằng đòn bẩy tài chính

Trong số các tập đoàn, tổng công ty nhà nước cổ phần hóa năm nay, Vietnam Airlines là đơn vị lớn xét về giá trị tài sản. Theo Bloomberg, giá trị tài sản của hãng là 2,7 tỉ đô la Mỹ, khoảng 57.000 tỉ đồng. Nhìn tổng thể, con số tuyệt đối này không hề nhỏ, nhưng nhìn vào cơ cấu, nó có thể không “đẹp” như giới đầu tư mong ước.

Dựa vào báo cáo tài chính có kiểm toán năm 2012, một tổ chức đầu tư cho biết vốn chủ sở hữu của Vietnam Airlines khoảng 10.000 tỉ đồng. Phần lớn giá trị tài sản còn lại được hình thành từ vốn vay, trong đó chủ yếu là vay trung, dài hạn.

Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của tổng công ty như vậy là rất cao, ước bốn lần. Nói một cách khác, Vietnam Airlines “sống” bằng đòn bẩy tài chính.

Tuy nhiên, không giống những ngành nghề khác, đòn bẩy tài chính là đặc thù của lĩnh vực hàng không. Tất cả các công ty hàng không đều phải đầu tư rất lớn cho máy bay. Những hãng hàng không 5 sao có đội bay hàng trăm chiếc, trong khi Vietnam Airlines kể cả thuê khai thác, thuê tài chính và sở hữu hiện chỉ có chừng 80 chiếc. Cụ thể 6/10 chiếc Boeing 777 là thuê tài chính, toàn bộ 9/9 chiếc Airbus 330 là thuê khai thác.

Gần như toàn bộ nợ dài hạn của Vietnam Airlines được sử dụng để mua máy bay. Nợ trung hạn dùng để đặt cọc và trả trước một phần tiền mua. Nợ ngắn hạn để đầu tư tài sản mặt đất, đào tạo chuyển giao công nghệ gắn với hoạt động khai thác bay như nhà máy sửa chữa máy bay, thiết bị chuyên dùng, đào tạo kỹ sư, thợ kỹ thuật, phi công...

Trong một cuộc trao đổi mấy năm trước với TBKTSG, đại diện Vietnam Airlines cho biết đào tạo phi công trong nước chủ yếu về lý thuyết, còn thực tế vẫn phải ở nước ngoài. Đến nay quy trình này vẫn chưa thay đổi. Cho dù nỗ lực nội địa hóa đội ngũ phi công, hiện Hàng không quốc gia Việt Nam vẫn đang phải thuê phi công nước ngoài và chi phí cho nguồn nhân lực này không nhỏ.

Chuyện thặng dư: Có nên “vắt chanh” doanh nghiệp?

Thông tin từ Vietnam Airlines cho biết hãng sẽ giữ nguyên phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp, phát hành cổ phiếu tăng vốn điều lệ lên 14.100 tỉ đồng, bán ra bên ngoài 25%, kể cả cho đối tác chiến lược, với giá khởi điểm IPO là 22.300 đồng/cổ phần.

Nguồn tin đáng tin cậy nói với TBKTSG rằng giá trị cổ phần của Vietnam Airlines được hai tổ chức tư vấn nước ngoài Citigroup và Morgan Stanley định giá khoảng 22.200 đồng/cổ phần. Tuy nhiên, sau các cuộc thảo luận với cơ quan quản lý, nhà tư vấn trong nước và quốc tế, hãng quyết định giá khởi điểm cao hơn 100 đồng/cổ phần.

Nói về vốn nhà nước tại doanh nghiệp. Nhiều năm qua, Vietnam Airlines không được ngân sách cấp thêm vốn. Vốn nhà nước gần đây tăng lên chủ yếu do ghi nhận vốn góp khi chuyển Công ty Vinapro về Vietnam Airlines; do chuyển phần vốn nhà nước tại Jetstar Pacific từ SCIC về. Nhà nước chỉ cấp vốn cho dự án của Vietnam Airlines lập Công ty Hàng không Cambodia Angkor Air. Tổng cộng các khoản, vốn nhà nước tại Vietnam Airlines vẫn thấp hơn vốn chủ sở hữu.

Khi chọn phương thức cổ phần hóa phát hành thêm vốn, Nhà nước về thực chất đã không bán một đồng vốn nào của mình. Cái được của Vietnam Airlines ở đây chính là bảo toàn được toàn bộ vốn nhà nước, nhưng phần phát hành thêm thì huy động được vốn xã hội để cải thiện năng lực tài chính. Cách thức truyền thống này đã từng áp dụng khi cổ phần hóa Đạm Phú Mỹ (DPM), tập đoàn Bảo Việt (BVH), Tổng công ty Khí (GAS), Vietcombank (VCB), VietinBank (CTG), BIDV (BID)... Ban đầu phần thặng dư khi bán cổ phần doanh nghiệp phải nộp vào ngân sách (sau khi trừ chi phí cổ phần hóa, giải quyết quyền lợi cho người lao động). Điều này đã làm thui chột động lực cổ phần hóa từ phía doanh nghiệp vì họ không còn nguồn vốn để phát triển sau khi chuyển thành công ty cổ phần, còn Nhà nước vừa bảo toàn vốn, vừa thu thặng dư, chẳng khác nào “vắt chanh” doanh nghiệp.

Xuất phát từ đây, sau này phần thặng dư đã được giải quyết hợp lý hơn bằng cách để lại một tỷ lệ nhất định cho doanh nghiệp. Song do những năm vừa qua, cổ phần hóa bị khựng lại, cổ phần bán được hoặc xoay quanh mệnh giá, hoặc ế ẩm, nên câu chuyện thặng dư không được nhắc tới nữa.

Thặng dư cũng không được đề cập với trường hợp IPO tập đoàn Dệt May (Vinatex) hay Tổng công ty Công nghiệp dầu thực vật (Vocarimex) vì giá khởi điểm ở đây thấp, 11.000 và 11.300 đồng/cổ phần, thặng dư chỉ đủ để giải quyết lao động dư thừa và chi phí cổ phần hóa.

Giả sử Vietnam Airlines IPO thành công với giá bằng giá khởi điểm và bán được cổ phần cho đối tác chiến lược, thặng dư có thể tới 4.000 tỉ đồng. Về mặt lý thuyết và theo thông lệ quốc tế, thặng dư thuộc về doanh nghiệp cổ phần hóa. Nên nhớ, Nhà nước còn giữ 75% cổ phần ở Vietnam Airlines và Nhà nước tất nhiên được hưởng 75% thặng dư, tức 3.000 tỉ đồng.

Điểm nhấn là ở chỗ liệu đối tác chiến lược có chấp nhận trả giá 22.300 đồng/cổ phần cho Vietnam Airlines? Và giới đầu tư có tham gia IPO ở mức giá đó? Trên thế giới, kinh doanh vận tải hàng không đang trong chu kỳ khủng hoảng. Năm ngoái chỉ 2/10 hãng hàng không khu vực Đông Nam Á có lãi. Vietnam Airlines không lỗ, nhưng lợi nhuận sau thuế thấp. Chúng tôi không có báo cáo tài chính năm 2013 của Vietnam Airlines, nhưng theo báo cáo tài chính kiểm toán năm 2012, lợi nhuận sau thuế hợp nhất của Vietnam Airlines vỏn vẹn 143 tỉ đồng; tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu dưới 1,5%. Nếu hai chỉ tiêu này của năm 2014 và những năm sau không được cải thiện, khó có thể nói cổ phiếu Vietnam Airlines là thứ hàng hóa hấp dẫn giới đầu tư.

Với việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao, vốn vay chủ yếu bằng ngoại tệ nên chịu tác động của rủi ro tỷ giá, Vietnam Airlines bắt buộc phải dùng một phần lợi nhuận hàng năm để trả lãi vay. Để tháo gỡ điểm yếu ấy, Vietnam Airlines phải tiếp tục tăng vốn sau cổ phần hóa thông qua phát hành cổ phiếu. Nhà nước nếu muốn giữ nguyên tỷ lệ sở hữu, cũng sẽ phải bỏ thêm tiền vào doanh nghiệp.

Để lại toàn bộ thặng dư cho Vietnam Airlines là hợp lý để tạo điều kiện cho hãng có thể IPO thành công, đồng thời có khả năng tăng vốn những đợt sau. Tận thu không phải là phương thức hoàn hảo để thúc đẩy cổ phần hóa! Đừng lặp lại câu chuyện Vietcombank, Nhà nước thu 9.000 tỉ đồng thặng dư, nhưng cán bộ công nhân viên và nhà đầu tư tham gia IPO đã “khóc ròng” bảy năm trời khi đến nay giá cổ phiếu Vietcombank trên sàn (sau nhiều lần trả cổ tức và chia tách) vẫn mới bằng một nửa giá IPO. Và quan trọng hơn, cổ phần hóa đã mất những năm dài không thể “nhúc nhích”, một phần cũng vì quan điểm lo ngại một cách không có cơ sở cho sự thất thoát tài sản nhà nước.

Hải Lý

TBKTSG