Những hiểu nhầm về cổ tức tiền mặt, cổ tức cổ phiếu, bán ưu đãi, phát hành riêng lẻ và ESOP (kỳ 1)

11/03/2019 13:05

11-03-2019 13:05:03+07:00

Trước bối cảnh nhiều quý độc giả đặt câu hỏi và chúng tôi quan sát thấy sự hiểu nhầm vẫn còn rất lớn, chúng tôi muốn bàn thêm một chút về các chính sách huy động/phân phối vốn quan trọng của công ty, bao gồm: (1) Cổ tức tiền mặt, (2) cổ tức bằng cổ phiếu, (3) bán ưu đãi cho cổ đông hiện hữu, (4) phát hành riêng lẻ và (5) ESOP. Chúng tôi xin phân loại các hoạt động trên thành hai nhóm dựa vào ngày giao dịch không hưởng quyền và phân tích:

I. Nhóm làm giảm giá thị trường ngay ngày giao dịch không hưởng quyền (GDKHQ)

Cổ tức tiền mặt (cash dividend):

Có thể nói cổ tức tiền mặt là một chủ đề gây tranh cãi và gây hiểu nhầm nhiều nhất. Chúng tôi nhận thấy nhiều nhà đầu tư cá nhân dù có tương đối kinh nghiệm thị trường, vẫn còn hiểu nhầm khá nghiêm trọng về điều này.

Ngạn ngữ Anh ngày xưa có câu châm ngôn khá thú vị: “Một con chim trên tay đáng giá bằng hai con chim trong bụi (a bird in hand is worth two in the bush)”. Cùng tư duy về sự chắc chắn đó, những nhà đầu tư tài chính ngày xưa thường ưa thích cổ tức tiền mặt trong tay hơn là việc giao lợi nhuận giữ lại (retained earnings) cho các ban lãnh đạo đầu tư kém hiệu quả, thậm chí còn tư lợi cho bản thân! Song, ở thời đại tăng trưởng ngày nay, các cá nhân ngày càng quan trọng việc tăng giá cổ phiếu nhờ lợi nhuận doanh nghiệp tăng trưởng hơn là thu nhập vỏn vẹn từ cổ tức. Nhiều người nhấn mạnh việc những doanh nghiệp sinh lời ROIC cao hơn 30% đều đặn trong nhiều năm (VNM, HPG, MWG, PNJ, TLG, …) thì nên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư thay vì chi trả cổ tức.

Song, nếu từng theo dõi các cổ phiếu sinh lời bền vững như trên, quý độc giả sẽ thấy rằng những doanh nghiệp như vậy vẫn chi trả cổ tức tiền mặt rất đều đặn, thậm chí tăng trưởng qua nhiều năm. Tại sao lại như vậy? Chúng tôi cho rằng những doanh nghiệp tuyệt vời hầu như sẽ chi trả cổ tức tiền mặt (Xin nhấn mạnh đây là mệnh đề một chiều. Quý độc giả đừng suy ngược lại), bởi vì:

(1) Mô hình kinh doanh của họ không đòi hỏi nhiều vốn, dẫn đến lượng tiền họ thu về lớn hơn nhu cầu vốn.
(2) Việc chi trả cổ tức tiền mặt chứng minh họ tạo ra dòng tiền tự do (free cash flow) rất bền vững
(3) Quan trọng hơn hết, cổ tức tiền mặt chứng minh ban lãnh đạo “fair-play”, quan tâm đến cổ đông trên tư duy “win-win” và họ không tham lam dùng dòng tiền mặt thừa đó dùng cho mục đích cá nhân.

Chúng tôi nhận thấy nhiều nhà đầu cơ/môi giới chứng khoán phản biện rằng: “Cổ tức tiền mặt chẳng khác cổ tức bằng cổ phiếu gì sất! Cả hai đều bị trừ giá thị trường ngay ngày GDKHQ. Thậm chí, cái thứ hai còn không chịu thuế thu nhập”. Chúng tôi cho rằng tư duy này sai lầm vô cùng, cổ tức bằng cổ phiếu không khác gì nghiệp vụ chia tách, và doanh nghiệp không hề phải chi tiền ra để chứng minh rằng họ có khả năng tạo dòng tiền tự do (cash flow generation). Mặc dù khi chia cổ tức tiền mặt, giá thị trường bị trừ đi, song nếu những nhà đầu tư dài hạn am hiểu về triển vọng và khả năng duy trì tỷ suất ROE của doanh nghiệp, họ sẽ mua vào cổ phiếu dẫn đến giá thị trường sẽ tăng lên thêm tương ứng trong tương lai.

Tuy nhiên, không phải doanh nghiệp nào cứ chi trả cổ tức tiền mặt là tốt. Những doanh nghiệp chi trả cổ tức tiền mặt rất lớn trong một lần duy nhất (one-time cash out) hầu như đều có kết cục đáng thất vọng như KDC (200% năm 2015), KKC (50% năm 2017). Đó là lý do chúng tôi ưa thích những công ty chi trả tiền mặt kết hợp với cổ phiếu bền vững qua nhiều năm – chứng tỏ rằng cổ tức năm sau tăng trưởng hơn năm trước – thuộc hạng công ty và ban lãnh đạo tuyệt vời nhất.

Cổ tức bằng cổ phiếu (stock dividend):

Như nhiều lần chúng tôi đã nhấn mạnh, nếu doanh nghiệp chỉ trả thuần cổ tức bằng cổ phiếu thì đây chỉ là một nghiệp vụ kế toán để chia tách cổ phiếu và tăng vốn điều lệ danh nghĩa không hơn không kém, bởi vì nó không hề phát sinh bất cứ dòng tiền ra nào từ công ty. Thay vì giữ 1 chiếc bánh pizza lớn, cổ đông nhận được 5 lát bánh pizza nhỏ hơn song lại tưởng mình giàu có hơn (!).

Lợi dụng việc hiểu nhầm này của đa số cổ đông, ban lãnh đạo nhiều công ty đã che giấu việc thiếu hụt dòng tiền chia cổ tức (hoặc cố ý để lại quỹ tiền mặt lớn nhằm mục đích cá nhân) bằng việc “thưởng” cổ phiếu thêm. Bằng cách như thế, cổ đông ngộ nhận rằng mình đã được tăng thêm giá trị nhưng thực sự giá trị họ nhận được chẳng là gì hơn ngoài số lượng “giấy” tăng lên.

Bán ưu đãi cho cổ đông hiện hữu (stock issuance to all current shareholders):

Ngoài cổ tức tiền mặt và cổ phiếu, bán ưu đãi cho cổ đông hiện hữu cũng là hoạt động làm giảm giá thị trường do pha loãng ngay ngày GDKHQ. Nhìn lại giai đoạn thị trường bùng nổ năm 2017 – quý 1/2018 vừa qua, ta thấy rất nhiều doanh nghiệp niêm yết lợi dụng sự hưng phấn để bán cổ phiếu tại mức giá cao, thu về hàng ngàn tỷ đồng. Trên quan điểm của chúng tôi, những doanh nghiệp tuyệt vời hiếm khi phải phát hành, gây pha loãng (dilute), do họ có thể tái đầu tư nguồn lợi nhuận giữ lại vô cùng hiệu quả, thậm chí tạo ra nhiều tiền mặt hơn họ cần dùng; VNM, MWG, PNJ, CTD - độc giả có thể liệt kê ra rất nhiều…

Song, đâu đó vẫn có những công ty phát hành và sử dụng vốn hiệu quả trong quá khứ, chẳng hạn như HPG, DXG, PTB – tuy nhiên số này rất hiếm, chúng tôi cho rằng đến hơn 90% những case phát hành đều đem lại kết quả tệ hại cho giá cổ phiếu vì: (1) Giá phát hành thấp hơn thị giá rất nhiều (2) Khả năng đầu tư và sử dụng vốn kém hoặc do ban lãnh đạo tư lợi cá nhân. Trong nhiều trường hợp, các công ty còn dùng cách này để bơm vốn “ảo”, sau đó lấy số cổ phiếu “giấy” này để bán trên sàn, thu về tiền tươi thóc thật từ các cá nhân “ngây thơ”.

Do đó, mỗi khi gặp các tờ trình đại hội cổ đông về các phương án phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu, nhà đầu tư cá nhân phải vô cùng cẩn thận, xem xét kỹ triển vọng ngành, tính khả thi của dự án, tình hình cạnh tranh cũng như đạo đức của ban lãnh đạo (yếu tố quan trọng nhất). Còn lại, trong đa số trường hợp, chúng tôi cho rằng giải pháp tốt nhất là tránh xa việc phát hành như một cơn bệnh. Tại sao ta không lựa chọn những “cỗ máy tạo tiền” được điều hành bởi ban lãnh đạo tuyệt vời ngoài kia mà lại nộp tiền vào những trường hợp rủi ro chi vậy?!

Hà Hùng Anh (Đại diện The Golden Newsletter Vietnam)

FILI