Những bất ổn trên thị trường vốn

Những bất ổn trên thị trường vốn

Trong những ngày đầu tháng 10.2011, tình hình thị trường tài chính của Việt Nam đã xuất hiện nhiều bất ổn. Tỷ giá chợ đen cũng như liên ngân hàng tăng mạnh, có thời điểm lên tới hơn 21.500đ/USD.

Chênh lệch giá vàng trong nước so với thế giới tuy có giảm nhưng vẫn chưa bền vững như mong đợi. Lãi suất liên ngân hàng qua đêm đã tăng vọt trong tuần qua, lên tới 16 – 17%. Lãi suất cho vay hầu hết vẫn ở mức trên 20%. Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã phải bơm ròng ra thị trường mở lên tới 16.000 tỉ đồng trong tuần từ 10 – 14.10.2011, trong khi vẫn tiếp tục phải hỗ trợ tái cấp vốn cho các ngân hàng nhỏ. Đâu là nguyên nhân của những diễn biến kém tích cực này?

Những hệ quả ngoài dự tính

Từ cuối tháng 8.20111, thống đốc NHNN đã tuyên bố một loạt các mục tiêu về tỷ giá và lãi suất cho những tháng cuối năm 2011 như đảm bảo tỷ giá bình quân liên ngân hàng sẽ không vượt quá 1% (so với mức 20.628 ở thời điểm tuyên bố), đưa lãi suất cho vay về mức 17 – 19%, và kéo chênh lệch giá vàng trong và ngoài nước dưới 400.000. Nhưng những biến động của lãi suất, tỷ giá và giá vàng trong những ngày qua cho thấy các mục tiêu mà NHNN đặt ra đều chưa đạt được.

Đối với tỷ giá, NHNN tự tin đảm bảo mức biến động dưới 1% xuất phát từ diễn biến khả quan của cán cân thanh toán cũng như sự gia tăng đáng kể của dự trữ ngoại hối trong những tháng trước đó. Với vấn đề lãi suất cho vay cao, NHNN đưa ra giải pháp áp trần triệt để lãi suất huy động kỳ hạn trên 1 tháng là 14% và các kỳ hạn ngắn hơn là 6%. Còn với vấn đề chênh lệch giá vàng, NHNN giải quyết bằng cách cho phép một số ngân hàng thương mại (NHTM) đã huy động nhiều vàng trong dân được phép bán ra để bình ổn giá; lượng vàng bán ra cho dân sẽ được các NHTM này cân đối bằng việc mua bán vàng qua tài khoản đối ứng ở nước ngoài.

Giải pháp cho phép các NHTM được phép tham gia thị trường vàng được xem là tích cực đối với tỷ giá và lãi suất, vì xét đến cùng biện pháp này làm giảm lợi nhuận từ việc đầu cơ vàng, giúp cho lượng ngoại tệ cũng như tiền gửi tiết kiệm đổ vào vàng sẽ có xu hướng giảm đi. Tuy nhiên, việc áp trần cứng nhắc lãi suất huy động theo tháng 14% cho tất cả các tổ chức tín dụng lại không đem lại kết quả như vậy.

Áp trần lãi suất 14%, một mức thấp hơn 2 – 3% so với mức cân bằng được thiết lập trước đó, gây ra hai hậu quả. Thứ nhất, nó khiến cho người gửi tiền bị hẫng vì lãi suất bị giảm đột ngột. Một bộ phận dân chúng sẽ có xu hướng rút tiền để chuyển sang các kênh giữ tiền khác như ngoại tệ và vàng. Điều này khiến cho tỷ giá bị tác động xấu. Thứ hai, nó khiến cho dòng tiền trong hệ thống ngân hàng bị dịch chuyển từ ngân hàng nhỏ sang các ngân hàng lớn, có uy tín. Việc dịch chuyển này khiến cho các NHTM nhỏ bị mất thanh khoản và buộc phải tìm đến các NHTM lớn trên thị trường liên ngân hàng, đẩy lãi suất trên thị trường này lên cao. Điều này dẫn đến một số hệ luỵ trước mắt. Đầu tiên, khả năng các doanh nghiệp được vay với lãi suất 17 – 19% ngày càng xa vời. Các NHTM nhỏ không thể cho vay được đã đành, còn các NHTM thay vì tăng lượng tiền cho doanh nghiệp vay với mức lãi suất 17 – 19% thì nay lại giữ lại và cho các NHTM nhỏ vay trên thị trường liên ngân hàng. Trong bối cảnh nợ xấu hệ thống ngân hàng lên cao, rõ ràng cách cho vay này an toàn hơn.

Tiếp đến, để vay được trên trên thị trường liên ngân hàng, trong bối cảnh nợ xấu tăng cao, các NHTM bị mất thanh khoản còn bị yêu cầu phải có tài sản thế chấp. Vàng và ngoại tệ được dùng cho mục đích này. Vô tình, một lượng lớn ngoại tệ của các NHTM nhỏ bị giữ lại và không thể giao dịch. Việc giữ trạng thái ngoại tệ dương lớn tại các NHTM trong bối cảnh tỷ giá vào xu hướng tăng trong thời điểm cuối năm càng khiến cho tỷ giá bị đẩy lên cao.

Một hệ luỵ khác là NHNN đã phải bơm tiền mạnh ra thị trường qua kênh thị trường mở cũng như thực hiện tái cấp vốn để đảm bảo thanh khoản cho các NHTM nhỏ. Nếu như chính sách này tiếp tục được duy trì, nó sẽ khiến cho cung tiền tăng và lượng tiền mặt ngoài hệ thống ngân hàng tăng. Áp lực lạm phát trong năm 2012 lại xuất hiện.

Mục tiêu thị trường

Dường như NHNN đang nhầm lẫn giữa hai loại mục tiêu: mục tiêu công cụ chính sách và mục tiêu kết quả thị trường. Mục tiêu công cụ chính sách là mục tiêu mà NHNN có thể can thiệp vào để cho kết quả như ý muốn. Chẳng hạn, lãi suất trên thị trường liên ngân hàng có thể coi là một loại mục tiêu công cụ chính sách. Vì về cơ bản, thông qua các nghiệp vụ thị trường mở hoặc tái cấp vốn, NHNN có thể đảm bảo rằng lãi suất trên thị trường liên ngân hàng sẽ dao động quanh một mức nào đó. Trong khi đó mục tiêu kết quả thị trường là kỳ vọng về sự chuyển dịch của thị trường theo hướng của các cơ quan nhà nước khi thực thi chính sách. Nếu thị trường vận động đúng hướng mong muốn thì có thể công cụ chính sách là hợp lý, còn nếu không thì công cụ chính sách chắc chắn đang có vấn đề.

Trong khi mục tiêu công cụ chính sách có thể dễ dàng đạt được thì mục tiêu kết quả thị trường lại không hề dễ dàng. NHNN Việt Nam, thay vì định hướng lãi suất liên ngân hàng ở mức mục tiêu nào đó, chẳng hạn 14%, thì lại định hướng lãi suất cho vay phải kéo về 17 – 19%. Và để thực hiện mục tiêu này thì NHNN thực hiện việc ép các NHTM chỉ được huy động lãi suất không quá 14%. Đây rõ ràng là một hành vi can thiệp mạnh vào kết quả thị trường. Sự can thiệp này sẽ gây ra những hệ quả không mong muốn như đã đề cập ở trên.

Tương tự tỷ giá giao dịch trên thị trường liên ngân hàng là mục tiêu kết quả thị trường. NHNN khó có thể kiểm soát được kết quả thị trường hoàn toàn theo ý mình. Tuy nhiên, NHNN có thể đặt ra một ngưỡng tỷ giá nào đó thì sẽ can thiệp bằng các hành vi mua và bán ngoại tệ từ quỹ dự trữ ngoại hối để định hướng kết quả thị trường. Ngưỡng tỷ giá chính sách trên có thể không cần thiết phải công bố công khai. Khi tỷ giá vượt qua ngưỡng đó thì NHNN sẽ thực hiện hành vi can thiệp. Nhưng nếu thị trường không phản ứng tích cực thì NHNN phải xem lại bối cảnh kinh tế hoặc sự hợp lý của chính sách can thiệp thay vì ép kết quả thị trường phải tuân theo mong muốn của mình.

Như đã được xác định rõ ràng bởi nghị quyết 11 của Chính phủ, mục tiêu trước mắt của nền kinh tế Việt Nam vẫn là kiềm chế lạm phát. Với mục tiêu này thì lãi suất huy động vẫn cần phải cao để giảm tổng cầu và để tỷ giá được ổn định. Một khi lạm phát giảm thì lãi suất huy động và cho vay sẽ tự động giảm. Giảm lãi suất thì ai cũng mong, nhưng có lẽ các doanh nghiệp Việt Nam cần một lộ trình giảm lãi suất, tuy có thể dài hơn vài tháng, nhưng chắc chắn còn hơn là một lộ trình bất ổn do chính sách. Đã đến lúc NHNN cần tôn trọng và lắng nghe thị trường hơn; xác định lại các mục tiêu công cụ chính sách của mình và để kết quả thị trường tự hình thành, dưới sự tác động ít nhiều của công cụ chính sách, theo các tương tác của các lực lượng thị trường.

Đinh Tuấn Minh

sài gòn tiếp thị