Những hiểu nhầm về cổ tức tiền mặt, cổ tức cổ phiếu, bán ưu đãi, phát hành riêng lẻ và ESOP (kỳ 2)

12/03/2019 14:07

12-03-2019 14:07:06+07:00

Kỳ trước, chúng tôi có đề cập đến sự hiểu nhầm của các nhóm cổ tức, chính sách tài chính của doanh nghiệp niêm yết sẽ làm giảm giá cổ phiếu vào ngay ngày giao dịch không hưởng quyền (GDKHQ) và cách nhìn nhận đúng đắn hơn. Kỳ này, chúng tôi muốn bàn đến các chính sách tài chính doanh nghiệp còn lại, những thứ gây ảnh hưởng “gián tiếp” đến các cổ đông mà họ không hề hay biết…

>>> Những hiểu nhầm về cổ tức tiền mặt, cổ tức cổ phiếu, bán ưu đãi, phát hành riêng lẻ và ESOP (kỳ 1)

II. Nhóm không làm giảm giá thị trường tại ngày có hiệu lực

Phát hành cổ phiếu riêng lẻ (private placement):

Đối với một công ty đại chúng niêm yết, có 3 lý do khiến họ muốn phát hành riêng lẻ:

(1) Họ phát hành % cổ phần riêng lẻ tương đối nhỏ (thường < 20%) cho nhà đầu tư chiến lược, các quỹ đầu tư, nhằm tận dụng giá cao và có thêm vốn cho hoạt động kinh doanh.
(2) Họ muốn bán công ty bằng cách phát hành % cổ phần riêng lẻ lớn (> 51%) cho nhà đầu tư nhằm giúp công ty có dòng tiền, trong khi họ vẫn giữ một lượng cổ phần nhỏ hơn.
(3) Họ muốn thực hiện M&A (mua bán và sáp nhập) bằng toàn cổ phiếu (all shares) đối với một công ty X khác bằng cách phát hành cổ phiếu riêng lẻ cho cổ đông công ty X đó và hoán đổi (swap) cho nhau.

Trong tất cả các trường hợp kể trên, thước đo để cho thấy liệu việc phát hành riêng lẻ có hiệu quả hay không, nằm ở giá trị thực (intrinsic value) của công ty. Nhiều người hay so với thị giá, lý lẽ đó cũng đúng lắm! Song về mặt lý thuyết, nếu như giá phát hành lớn hơn giá trị thực của công ty, thì đó là một deal hời, và ngược lại. Tuy nhiên, trên kinh nghiệm và quan điểm của chúng tôi, bất cứ thứ phát hành riêng lẻ nào trong 3 loại trên, cho dù giá cao hơn giá trị thực của công ty đi chăng nữa, đều tiềm ẩn nhiều rủi ro cho cổ đông là phần nhiều!

- Đối với trường hợp 1, việc phát hành này chứng tỏ rằng ban lãnh đạo không có tư duy “win-win” đối với các cổ đông và họ muốn tận dụng giá cao để thu tiền mặt về công ty. Và nhiều khả năng số tiền mặt này lại được họ tư lợi nhiều hơn là đem lại giá trị cho các cổ đông “nhỏ lẻ và ngây thơ”. Một vài ngân hàng thương mại, công ty bất động sản, tập đoàn đa ngành (chúng tôi không tiện kể tên) đã phát hành riêng lẻ với giá cao thu lợi lớn trong thời gian vừa qua là các ví dụ.

- Đối với trường hợp 2, mức giá cao mà đơn vị thâu tóm trả cho đợt phát hành riêng lẻ thậm chí còn là cái rủi cho các cổ đông còn lại. Nếu như đơn vị thâu tóm vay nợ để trả cho thương vụ M&A (leverage buy-outs), nhiều khả năng dòng tiền của công ty sẽ bị điều khiển, “chuyển giá”, để hoàn lại vốn liếng đắt đỏ mà họ đã bỏ ra.

- Đối với trường hợp 3, có một thống kê ở thị trường Mỹ thập niên 1980 rằng có đến hơn 80% các thương vụ thâu tóm toàn cổ phiếu (all shares) như trên đều đem lại kết quả tệ hơn thị trường chung. Cũng như ngài Buffett đã phê phán thói quen thâu tóm “điên cuồng” của các tập đoàn, việc trả giá quá cao cho một công ty tệ hại bằng hoán đổi cổ phiếu (swap) thoạt nhìn không làm công ty thua lỗ, nhưng sẽ gián tiếp pha loãng EPS của cổ đông đến kinh ngạc.

Như vậy, trừ khi đó là những công ty khởi nghiệp cần vốn riêng lẻ để tăng trưởng mạnh, hầu hết những công ty đại chúng tuyệt vời đều ít cần phát hành vốn mà tự tái đầu tư trên lợi nhuận giữ lại do suất sinh lời ROIC tốt.

Phát hành cho cán bộ, công nhân viên (Employee stock ownership plan – ESOP):

Nếu độc giả có thời gian nghiên cứu về ngài Louis O. Kelso (hình bên), một nhà kinh tế học, luật sư đáng kính của Mỹ, đã phát minh ra chương trình quyền mua cổ phiếu cho cán bộ công nhân viên (CBCNV) đầu tiên trên thế giới vào năm 1956, ta mới thấy được nhiều thứ tư duy của ông hay tuyệt cùng! Ông cho rằng chủ nghĩa tư bản và kinh tế thị trường tự do của Adam Smith sẽ làm các chủ doanh nghiệp (capitalist) ngày càng thu được nhiều lợi lộc hơn bằng cấp số nhân, trong khi các nhân viên, công nhân (labour) sẽ ngày càng nghèo đi do lạm phát và không hưởng được tương xứng với công lao của họ. Do đó, ông phát minh ra ESOP, thậm chí cả CSOP (dành cho các nông dân, chủ doanh nghiệp nhỏ là khách hàng) để gắn liền lợi ích của nhân viên với doanh nghiệp đó. Có như vậy, họ không chỉ được đảm bảo về cuộc sống, mà còn cống hiến, sáng tạo hết mình cho công ty, giúp công ty thịnh vượng bền vững.

Tuy nhiên, có một ẩn số mà Kelso không nói đến, hay không có nhà làm luật nào quy định, và ngay cả các công ty cũng không công bố, chính là tỷ lệ % ESOP dành cho nhân viên là bao nhiêu so với các ông chủ (!) Nhờ kẽ hở này, mặc dù ESOP về bản chất rất trong sáng, song trên thực tế lại thất bại cay đắng do hầu hết các ông chủ tư bản trên thế giới đều lấy trên 70%-80% phần ESOP. Vì vậy nó lại càng “giúp” gia tăng thêm độ chênh giàu nghèo một cách đáng buồn…

Trên quan điểm của chúng tôi, mức % ESOP hợp lý, phải hội tụ đủ 2 yếu tố: (1) Tỷ lệ % ESOP dành cho nhân viên phải chiếm đa số, (2) % ESOP trên tổng số cổ phiếu lưu hành phải thấp hơn đáng kể so với tăng trưởng EPS.

Ngoài việc rơi vào tay ông chủ, nếu giả sử EPS công ty mỗi năm tăng 10% CAGR, mà ban lãnh đạo lại quyết định chia ESOP đến 8%, thì mặc dù trên danh nghĩa công ty tăng trưởng, nhưng thực ra các cổ đông chỉ tăng được lợi nhuận trên cổ phiếu vỏn vẹn chưa đến 2%, chưa đủ bù lạm phát. Vì lẽ này, chúng tôi đánh giá rất cao chính sách ESOP của CTCP Thế giới di động (MWG), khi: Một, họ gắn liền tỷ lệ ESOP với tăng trưởng lợi nhuận sau thuế, chẳng hạn tỷ lệ ESOP chỉ bằng 1/10 tốc độ tăng trưởng EPS; hai, ban lãnh đạo cấp cao của MWG chỉ nhận vỏn vẹn 0.15%/ 3% ESOP, chừa lại phần lớn cho các lãnh đạo cấp trung và nhân viên. Chúng tôi cho rằng chính nhờ sự am hiểu tài chánh, thái độ “win-win” như vậy, mà họ duy trì được văn hóa doanh nghiệp khá tốt.

Nhiều độc giả sẽ hỏi chúng tôi làm sao để có được những con số về ESOP như vậy?! Có một vài giải pháp như đặt câu hỏi tại đại hội đồng cổ đông, hoặc hỏi thăm các chuyên viên phân tích đã xem đến cổ phiếu đó. Trong trường hợp họ không công bố, vâng nếu ban lãnh đạo tư lợi từ chối công bố, cũng thật khó cho các cổ đông chúng ta… Có lẽ việc tốt nhất cần làm lúc bấy giờ chẳng gì khác ngoài tránh xa vậy!

Hà Hùng Anh (Đại diện The Golden Newsletter Vietnam)

FILI